L’analyse des primes de risque observées sur la période du mois de janvier à juillet 2010 confirme l’absence de consensus dans les modalités de détermination de cette prime.
Nous avons identifié 14 opérations d’offres publiques (OPA, OPR…) dont les modalités financières de l’offre sont revues par un expert indépendant. Il est à noter que seuls 6 experts indépendants différents sont intervenus sur ces opérations, étant précisé que le cabinet « leader » dans ce domaine est Ricol Lasteyrie & Associés (5 opérations sur la période analysée).
Les primes de risque du marché actions observées présentent les caractéristiques suivantes :
Prime de l'expert :
- Plancher : 4,50%
- Plafond : 7,91%
- Moyenne : 5,79%
- Médiane : 5,70%
Les experts indépendants utilisent des sources externes : associé en finance, bloomberg, Natixis Securities (disponible dans le journal des finances), Detroyat, Fairness Finance, historique des primes des offres, recherches académiques. Certains experts retiennent une moyenne de différentes sources.
Prime de l'offre
- Plancher : 5,00%
- Plafond : 7,70%
- Moyenne : 6,66%
- Médiane : 6,60%
Les banquiers conseils utilisent des sources externes, mais certains utilisent leur propre prime de risque (SG…), ce qui explique, en grande partie, le niveau de prime de risque plus élevé.
Source : AMF et analyses AFIVAL
La prime de risque « Associé en Finance » apparaît comme la plus utilisée, étant précisé que les résultats peuvent différer sensiblement au sein de cette même base puisque certains utilisent une prime moyenne, alors que d’autres utilisent une prime spot (ex : sur une même opération, la banque conseil retient une moyenne 3 mois de la prime « Associé en Finance » (6,88%) et l’expert indépendant retient une prime spot « Associé en Finance » (5,21%). L’utilisation d’une prime spot apparaît plus pertinente dans la mesure où elle traduit les prévisions du marché les plus récentes ; de plus, retenir une moyenne peut conduire à créer une distorsion avec le taux sans risque dès lors où celui-ci est spot, étant précisé que, pour pallier à ce biais, certains retiennent une moyenne OAT…).
L’autre base de données très utilisée est la base Bloomberg (surtout par les banques conseils) ; l’analyse des présentations des offres montre que les paramètres de calculs (quand ils sont précisés !) diffèrent au sein de cette même base de données (moyenne 1 mois SBF 120, moyenne 12 mois zone euro…).
L’utilisation de moyennes entre plusieurs sources me semble pouvoir être utilisée dans la mesure où elles sont censées représenter le même paramètre (même si le mode de calcul change). Ceci étant, certains experts y sont totalement opposés. L’utilisation d’une moyenne doit être faite avec prudence au regard de l’inadéquation éventuelle entre la prime de risque moyenne et un taux sans risque spot.
Il est à noter que certaines primes de risque ont été ajustées afin d’intégrer notamment les caractéristiques attachées aux risques pays et aux activités nouvelles.
Un expert a ajusté la prime de risque au titre de l’effet taille (société plus petite que celle de l’échantillon Bêta) et non pas en intégrant une décote de taille.
Ces observations permettent d’identifier les « tendances » acceptables, ou tout du moins, acceptées, même s’il est surprenant de voir l’importance des écarts identifiés sur des paramètres en principe homogènes (et donc l’impact possible sur les niveaux valorisation !). Le niveau de prime de risque observé laisse également à penser qu’actuellement les investisseurs ont une aversion au risque relativement forte.
A titre de recoupement, il apparaît intéressant de citer une étude récente réalisée par Pablo Fernandez et Javier del Campo (IESE Business School – 21/05/2010) qui repose sur un sondage avec 2.400 réponses. Cette étude a pour objet de mettre en évidence les primes de risque de marché utilisées par les analystes et les sociétés.
La prime de risque utilisée en Europe représente une moyenne et une médiane de 5%. L’utilisation de la prime « Damodaran » apparaît prépondérante en Europe (remarque : La prime de marché Damodan est de 5,1% en juillet 2010). Ceci étant, on peut s’interroger la pertinence de l’utilisation d’une prime de risque reposant sur un indice US (S&P 500) en Europe, étant précisé qu’il est vrai que le risque pays (4,5% d’après Damodaran, janvier 2010) est identique entre les USA et les pays Européens « leader » (Allemagne, France…). Les spécificités du S&P500 en comparaison de celles du CAC40 (ou d’un indice européen) restent posées. Il est à noter qu’en France, la moyenne utilisée est de 5,6% et la médiane de 5,5%, soit des données comparables à celles des Experts Indépendants (Attention : uniquement 20 réponses obtenues pour la France).
Sur la base de ces seules observations, la prime de risque de marché se situerait actuellement entre 5% et 6%.