Remarque préalable : notre étude exclut les données financières des banques et assurances.

Des Goodwills relativement significatifs

Il convient de souligner l’importance des tests de dépréciation des Goodwill dans les états financiers des sociétés du SBF120. En effet, les Goodwill nets représentent 15 % du total bilan et 65 % des pertes de valeur du SBF120. Parmi ces dernières sociétés citées, seules EDF et France Télécom ne voient pas leur résultat opérationnel diminuer ou devenir négatif. Les troubles causés par la crise des dettes souveraines sont souvent expliqués pour justifier des pertes de valeurs.

Cette importance des Goodwill traduit l’intérêt des sociétés du SBF120 pour les opérations de M&A dans leur stratégie de croissance, notamment à l’international. À ce titre, nous observons que ces opérations impactent assez sensiblement la trésorerie des sociétés, en particulier en 2011 : 22,5 milliards d’euros en 2011 contre 3,7 milliards d’euros en 2010 (impact net des cessions). Il est à noter que 2011 est impacté par la prise de contrôle de Genzyme par Sanofi pour un prix d’acquisition de 14,8 milliards d’euros se traduisant par la constatation d’un Goodwill de 4,1 milliards d’euros.

Le coût du capital, une donnée déterminante, qui évolue peu depuis 4 ans

Le coût du capital est reconstitué à partir de données de marché (taux sans risque, prime de risque de marché, de pays, coût de la dette…). Les composantes du coût du capital ne sont généralement pas présentées dans les rapports annuels. Néanmoins, nous avons pu observer certains éléments de référence, en particulier (2011) pour i) le taux sans risque dont le niveau moyen ressort à 3,5 % et ii) la prime de risque qui ressort à un niveau moyen de 5,5 %. Il est à noter que la prime de risque pays est assez couramment évoquée par les sociétés.

Dans le cadre de la détermination de certaines statistiques et afin de déterminer des valeurs comparables entre elles, nous avons retenu uniquement les WACC utilisés pour des zones géographiques homogènes (France et/ou Europe) et après impôt (cas le plus fréquent).

Nous observons que le coût du capital moyen utilisé par les sociétés du SBF120 (hors banques et assurances) se situe à ~8,5 % sur les 4 dernières années (8,8 % en 2008, 8,4 % en 2009, 8,6 % en 2010 et 8,4 % en 2011). Le graphique disponible sur notre site internet montre les moyennes spécifiques pour les secteurs les plus représentatifs tout en sachant que les différences de plus de 2 points sont relativement marginales. Il ressort de notre analyse que les crises économiques et financières n’ont que peu impacté le coût du capital des sociétés du SBF 120 (sauf certaines sociétés, telles que Carrefour Europe). Certaines sociétés justifiant par exemple que la hausse des primes de risque est compensée par une baisse des taux d’intérêt.

À titre de comparaison, le coût du capital moyen observé dans le cadre des offres publiques de 2011 (AMF) ressort à un niveau plus élevé : le coût du capital moyen identifié dans le prix d’offre publique est de 10,6 % (10,4 % en 2010). Rappelons que l’objet de ces évaluations est différent de celui des tests de dépréciation. En effet, les tests de dépréciation conduisent à constater des pertes de valeur dans les comptes consolidés en principe irréversibles alors que les évaluations réalisées dans le cadre d’offres publiques ont pour objet de justifier du prix de l’offre.

Une part d’activité à l’internationale élevée qui conduit, pour certaines sociétés, à constater des pertes de valeur significatives pour leur activité dans les pays où les mesures d’austérité sont les plus fortes

L’activité des sociétés du SBF120 est réalisée en grande partie à l’extérieur du territoire national (35 % au sein des autres pays européens, 15 % en Amérique et 8 % en Asie. Les sociétés utilisent généralement des taux spécifiques pour chaque activité et zone géographique. Le niveau d’information présenté dans les rapports annuels apparaît toutefois insuffisant. Sur la base des informations mentionnées, en Europe, les taux observés sont généralement plus élevés en Grèce, en Espagne et en Italie en 2011. Il est également utile de rappeler que la révision des plans d’affaires peut conduire à constater des pertes de valeur ; ce postulat a été observé en particulier en 2011 pour les pays "à risque" de la Zone Euro (ex. : Carrefour qui a passé une perte de valeur de ~2 milliards d’euros à la suite de la révision de son plan d’affaires en raison des mesures gouvernementales d’austérité en Italie et en Grèce).

Sauf exception, les zones de l’Europe continentale, l’Amérique du Nord, le Japon et l’Australie présentent des niveaux de WACC les moins élevés et comparables. Les zones géographiques présentant les WACC les plus élevés sont généralement l’Amérique latine (en particulier l’Argentine), certains pays d’Asie (Vietnam notamment), le Proche-Orient (Égypte, Liban et Turquie en particulier) et les BRIC. Il convient toutefois de noter que les plans d’affaires des pays "émergents" présentent généralement des taux de croissance (yc à l’infini) plus élevés que les pays "matures".